Un estudio de la Undav, revela que para lo que resta del año, el Banco Central deberá desembolsar deuda en Lebacs por casi 10% del PBI. El informe examina la evolución en los niveles de deuda pública interna tanto en términos de montos y plazos, como en relación con otras variables monetarias y reales.

La actual administración decidió implementar un régimen de metas de inflación, donde la única variable prefijada es la tasa de interés. Para esto, el Banco Central emite deuda de corto plazo (mayormente en Lebacs) con el propósito de mantener alineada la cantidad de dinero en circulación con sus objetivos de política. La dinámica insustentable del ritmo de colocación de esta deuda del BCRA se intensificó desde la liberalización del mercado cambiario, en diciembre de 2015. Esto se reflejó en un marcado incremento de los montos licitados y pagados en 2016 y 2017, que crecieron a velocidad exponencial constituyendo una verdadera “bola de nieve” sobre la sustentabilidad de la política monetaria. Los vencimientos de Lebacs, y especial aquellos que acarrean montos considerables, conllevan un factor de propagación de los desbalances en el mercado de cambios. Este proceso de acrecentamiento del stock de Lebacs, de los montos licitados y los intereses a pagar, se intensificó desde la liberalización del mercado cambiario en diciembre de 2015. Para controlar la dinámica alcista de la moneda estadounidense la política del Gobierno estuvo anclada en dos pilares: el endeudamiento externo y las elevadas tasas de interés garantizadas en las Lebacs. Por cada vencimiento, la decisión de los agentes se presenta –en general- dicotómica: renovar la inversión especulativa en moneda local o comprar divisas y protegerse de un eventual despegue del tipo de cambio. A medida que los vencimientos se suceden el proceso se vuelve más inestable, en tanto los montos licitados y, a su vez, los montos pagados se incrementan significativamente y comienzan a ocupar una mayor participación de las reservas del BCRA. Las alternativas del Gobierno consisten entonces en dejar que esta masa dineraria se traslade, al menos en parte, a hacia la compra de dólares, o bien desprenderse de las reservas del BCRA para intentar desinflar la cotización de esta moneda. En los últimos vencimientos se produjeron, sin embargo, ambos fenómenos. El dólar se depreció y el BCRA intervino para evitar una depreciación aún mayor. Esto refiere que los agentes se encuentran menos interesados en los rendimientos ofrecidos y cada vez una mayor proporción de éstos decide no renovar las letras ante la incertidumbre que genera la evolución de la divisa estadounidense.

En este contexto, desde la Universidad Nacional de Avellaneda (UNDAV), realizaron un informe desde el cual propusieron analizar la dinámica de crecimiento acelerado del stock de Lebacs y otros instrumentos de deuda de corto plazo. El documento, al que tuvo acceso este medio, examina la evolución en los niveles de deuda pública interna tanto en términos de montos y plazos, como en relación con otras variables monetarias y reales. A continuación, presentamos algunas de las principales conclusiones a las que arriban los investigadores de la UNDAV.

Según consigna el informe, “el stock actual de Lebacs circulante, es decir, aquellas cuyos vencimientos se encuentran pendientes, es de 942.018 millones de pesos (expresados en valores nominales)”. Con esto, a valores del 31 de julio del corriente año, el stock de Lebacs ya representa una cifra superior a las reservas del BCRA (+113%).

RELACIÓN ENTRE AGREGADOS MONETARIOS – JULIO 2017.

(en millones de U$S)

Fuente: elaboración propia en base a información del BCRA.

En tanto, el stock de Lebacs ya superó también a la base monetaria (832.274 millones). Esta situación indica que por cada peso que está circulando en la economía hay al menos otro peso volcado a la inversión en letras del Banco Central.

El monto pagado en concepto de intereses, forma parte de un proceso que tiende a retroalimentarse como una “bola de nieve”. Con lo emitido hasta el momento, el BCRA deberá hacer frente a vencimientos promedio mensuales superiores a 100 mil millones de pesos durante los próximos 9 meses. No obstante, los vencimientos se encuentran concentrados en el corto plazo. Este martes vencen unos 535 mil millones de pesos, que equivalen a casi el 60% del stock total.

FLUJO DE $ A DEVOLVER POR EL STOCK ACTUAL DE LEBACS.

(% relativo sobre el total)

Fuente: elaboración propia en base a información del BCRA.

En este sentido, como señalan los investigadores de la UNDAV, “si se añaden los vencimientos del mes de septiembre y octubre se tiene que aproximadamente el 88% del total circulante vence en los próximos 3 meses. El monto calculado de stocks de Lebacs, llevado a valor actual a partir de las expectativas inflacionarias del informe REM del Banco Central, es de 929 mil millones de pesos. Esta cifra, de aproximadamente el 10% del PBI, cobra mayor dimensión, por ejemplo, si se la compara con diferentes partidas del presupuesto de 2017 de la Administración Nacional. “Sobre la reducción de la vida media de la deuda en Lebacs, los números de este cambio de modelo económico son concluyentes”, enfatizan los economistas de la UNDAV. Si se calcula el tiempo medio ponderado por monto licitado en cada ronda, se cae en cuenta que el horizonte de vencimiento de la deuda se torna cada vez más reducido. El contraste con el período previo a 2015 es notorio. A continuación, se ilustra este fenómeno.

PLAZO MEDIO DE LA DEUDA EN LEBACS.

(en cantidad de días hasta el vencimiento)

Fuente: elaboración propia en base a BCRA.

RELACIÓN ENTRE EL STOCK DE LEBACS Y DIFERENTES PARTIDAS PRESUPUESTARIAS.

(en cantidad de veces)

Fuente: elaboración propia en base a información del BCRA y Ministerio de Hacienda.

Así, desde una perspectiva comparada se puede advertir que el stock de Lebacs llevado a valor presente equivale. Por ejemplo, en el informe de la UNDAV remarcan que el peso de las Lebacs representa “más de 7 veces lo presupuestado para el Ministerio de Educación y Deportes, y para el Ministerio de Desarrollo, como así también significa unas 20 veces lo destinado para salud, y casi 70 veces lo reservado para el Ministerio de Cultura”. Las comparaciones consisten de algún modo una aproximación del costo inherente a la actual política económica. Como consecuencia del “levantamiento del cepo”, debieron convalidarse intereses sustanciales en estos activos del BCRA, que compiten con el rendimiento del dólar. Como contrapartida, sin embargo, se deben destinar una creciente cantidad de recursos que podrían utilizarse para otros conceptos.

Con todo lo anterior, del estudio analítico llevado adelante por los investigadores del Observatorio de Políticas Públicas de la UNDAV sobre el contexto actual de la deuda de corto plazo, se desprenden los siguientes resultados sintéticos:

•Los plazos de vencimiento se acortaron significativamente. En el lustro 2011-2015 el plazo de vencimiento promedio ponderado de las Lebacs era de 210,4 días, mientras que en el bienio 2016-2017 la cifra bajó a tan sólo 55,3 días.

•De esto se desprende que casi el 90% de la deuda en Lebacs vence en los próximos 3 meses. La mayor magnitud de desembolsos de corto plazo de la historia, al sumar vencimientos por 10% del PBI en el próximo cuatrimestre.

•Estos montos, explican alrededor del 115% de la base monetaria y las reservas actuales. Esto es, si se transformaran a pesos todas las reservas del país, no alcanzarían a cubrir la deuda de corto plazo del BCRA.

•Por ejemplo, cuando se comparan los volúmenes de montos a pagar en concepto de Lebacs en 2016, respecto de los de 2015, las variaciones mensuales interanuales promedio trepan hasta el 450%.

•Asimismo, el Tesoro Nacional también se acopló a la emisión de deuda de corto plazo del Banco Central, por medio del instrumento de las “Letes”. El total en circulación en junio de 2017 supera los $165.000 millones, lo cual implica un aumento de casi 9 veces respecto al monto emitido en el primer semestre del año pasado.

•Los intereses a pagar por las Lebacs crecieron notoriamente en los últimos meses y ya representan: 1,7 veces lo presupuestado para el Ministerio de Educación y Deportes, e igual magnitud en relación al Ministerio de Desarrollo Social. La cifra escala a 4,9 veces lo reservado para el Ministerio de Salud y 16,3 veces lo destinado para Ciencia y Tecnología.

•Una considerable proporción del stock de Lebacs en circulación vence en el corto plazo. En porcentaje, aproximadamente el 90% de los vencimientos se ubican en los próximos 3 meses.

•Esto redunda en intereses crecientes en relación a la producción económica de nuestro país: de 1,4% de intereses pagados en relación al PBI en 2015 se pasa al 2,2% y al 2,3%, en 2016 y 2017, respectivamente.